（报告出品方/作者：东证期货，曹洋）
1、原料端
疫情整体可控，却反复袭扰，叠加俄乌纷争超预期升级，全球铜矿供给恢复节奏明显受阻，现阶段依然处于弱恢复周期，何时会过渡至强恢复期，疫情、战争、社区问题、天气等客观因素，以及矿山盈利、战略等主观因素，将共同决定节奏的变化。冷料方面，废铜与粗铜源头供给相对充足，供应链风险在于物流体系与政策环境的变化。总体上看，市场在原料供给恢复的方向性上预期差不大，分歧主要在于节奏。
1.1、铜精矿
中观而言，年迄今全球铜矿增长节奏不及预期，据ICSG数据，1Q22全球铜矿产量增长约2.6%，其中，铜精矿增长2.2%，湿法铜增长4.7%。分国别来看，智利铜矿产量同比缩减明显，而秘鲁、印尼、刚果（金）则出现不同程度增长。铜矿产量增长的节奏分化如此，主要是因为各国新增项目的释放，以及存量项目的产能利用有所不同，更深层次的原因则在于战争、疫情、环境与社区问题等对各国铜矿的影响差异明显。
智利铜矿产量超预期缩减，作为全球第一大铜矿生产国，在整个铜矿供给恢复周期，产量不增反减，一定程度增加了市场对供给的担忧。据Cochilco数据，今年1-4月份智利铜矿产量累计同比下降7.4%至.8万金属吨，绝对降幅达到13.6万金属吨。智利铜矿产量下降，既有“天灾”，也有“人祸”。疫情反复施加尾部冲击，继续对该国供应链造成扰动，此外，严重的干旱对矿山用水造成困扰，这种情况预计将持续至年末。智利年迄今铜矿罢工风险显著下降，今年不是薪资合同签订的大年，但矿业政策的不确定性，以及更严苛的环保要求，无形中也对生产造成了扰动。最为关键的变化之一，在于矿业公司生产节奏的主动调整，年迄今矿山检修相对普遍，这是为未来增产留出空间。
展望下半年，疫情仍有一定的不确定性，干旱也可能会持续，变量中边际变动较大的可能是矿山的生产意愿，按照历史规律，在铜价转为下行周期时，矿山更倾向于以量补价，且上半年检修为下半年增产提供了支撑，参考部分矿业公司全年产量指引，下半年可能会追回部分产量损失。定量预估，下调年智利铜矿产量预估至万金属吨，较去年下降约12万金属吨。节奏上看，下半年产量环比将出现一定程度上升。年存量项目产量预计将出现更大程度修复，叠加新增产能释放，预计智利铜矿产量将增长至万金属吨以上。
秘鲁铜矿产量增长相对更加正常，据秘鲁能矿部数据，1-4月份该国铜矿产量累计增长2.8%至72.4万金属吨，增长速度也低于预期，秘鲁最大的问题在于部分铜矿受到严重干扰，一定程度影响了整个产量恢复的节奏，其中，LasBambas与SouthCopperPeru项目受到影响很大。今年以来，秘鲁政治局势发生较大变化，左翼政府指引之下，矿业政策面临调整风险，且矿山与社区的矛盾更加尖锐。这种局面之下，矿端扰动风险确实有所提升，且高铜价环境下各方矛盾容易升级。LasBambas铜矿4月份被迫停止运营，持续的社区冲突即便在政府介入之后，仍然没有看到明显的好转，该铜矿年产量约29万金属吨，正常月度产量约2-2.8万金属吨，截至5月底，停产造成的产量损失已达到约4万金属吨，最新消息，6月份该铜矿将结束停产，这样产量损失同比约在4-5万金属吨，悲观假设下半年扰动再度反复，产量损失则会达到近10万金属吨。SouthCopperPeru项目3月份以来产量也远低于正常水平运行，现阶段仍需观察其恢复情况。
其他主产区供给修复情况比南美更好，据统计局数据，中国一季度铜矿产量累计增长8.7%至43万金属吨。一方面紫金旗下驱龙铜矿一期在年底投产，现阶段处在爬产周期，达产后年产量可达到16万金属吨，今年边际带来增量预计在10万金属吨以上，另一方面高盈利正在刺激存量项目提高产能利用率，以甲玛铜矿为例，今年计划完成产量在去年历史较高水平上还有增长。中性预估，年中国铜矿产量预计边际增长或超过12万金属吨达到万金属吨水平，底层驱动在于更好的政策环境，更高的价格刺激。此外，预计刚果（金）与印尼今年铜矿产量也会有大幅提升，ICSG数据，刚果（金）1Q22铜矿产量增长同比约30%，印尼增长同比约40%，前者主要是Kamoa等项目投产与爬产，后者主要是GrasbergUnderground项目爬产。保守预估，前者今年边际带来增量或在20万金属吨以上，后者今年边际增量或在10万金属吨以上。此外，哈萨克斯坦、塞尔维亚、厄瓜多尔等地区今年铜矿产量也将出现明显增长，叠加其他地区疫情之后供给逐步修复，这些地区保守看合计应该有14万金属吨以上边际增长。综上而言，南美之外是今年铜矿产量增长的核心驱动，预计边际带来的增量将超过56万金属吨，从而对冲掉南美存量项目增产不及预期的影响。受新增项目投产与爬产影响，年这些地区边际产量增长初步预估仍有40万金属吨以上，除刚果（金）之外，巴拿马、蒙古、墨西哥等地区将贡献新的增量。
微观而言，高盈利及高铜价预期正在刺激新增项目投产与爬产加速释放，最新观察来看，新项目比存量项目受到的扰动更小，且战略上对于矿业公司而言，新项目尽早投产将有助于现金流改善与成本控制。定量预估，年全球铜矿新增及改扩建项目投产预计带来增量38.5万金属吨，爬产预计带来增量52.2万金属吨，这两部分边际贡献将达到90.7万金属吨，节奏上看，今年下半年投放压力将逐步增大。
展望明年，据不完全铜价，年全球铜矿新增及改扩建项目投产预计带来增量37万金属吨，爬产预计带来增量58万金属吨，这两部分边际贡献将达到95万金属吨，与今年不同，明年上半年供给增长压力就会凸显出来。
综上所述，微观层面观察，-年全球铜矿处在新增与改扩建项目投产及爬产高峰期，叠加疫情后周期，存量产能供给修复，全球铜矿产量将出现中高速增长，节奏上看，年下半年铜矿供给释放压力将逐步增大，年与年新增项目边际增长驱动相近，只不过年存量扰动压力更大，年预计会成为铜矿供给增长大年，除了新增产能释放，年存量项目修复的增长贡献也会明显体现。全球铜矿资本开支从年开始回落，中长期供给增长存在一定的投资瓶颈，结合微观层面观察，这种瓶颈更可能出现在年之后，与此同时，我们也观察到全球铜矿成本重心上移，年全球铜矿平均成本上移幅度或超过15%，主要受能源价格上涨，以及客观扰动限制产能利用率，但是，资源国货币对美元贬值缓解了部分成本上涨压力。预计年成本重心环比会有所下移。现阶段高铜价环境下，成本上移对平衡表的影响较弱，矿山依然有非常强的盈利实现。定量预估，结合中观与微观观察，我们认为年全球铜矿产量增长54-74万金属吨，边际弹性取决于智利接下来存量项目的复产情况，以及新增项目的投产是否符合预期。初步估计年全球铜矿产量增长将超过万金属吨，核心在于明年可能出现新增产能释放与存量项目修复的叠加周期。
1.2、废铜、粗铜
与铜矿类似，冷料供给也处于疫情后修复周期，相比于矿，全球范围冷料供给恢复相对平稳，一方面高铜价刺激渠道冷料库存释放，另一方面经济活动更加活跃也有助于产生更多废铜资源。此外，中资企业在非洲新建的粗铜产能正在稳步释放，一定程度对粗铜供给恢复起到了支撑作用。
中资企业非洲项目产能释放相对充分，以中色矿业为例，年粗铜与阳极铜产量约32.45万吨，同比边际增加约6.7万吨，旗下中色非洲矿业（赞比亚）、中色卢阿拉巴（刚果金）等贡献较为明显。年依然处于新增产能释放的周期，叠加非洲物流运输逐步改善，我们认为非洲今年出口至中国的粗铜将有明显增长。智利也是粗铜主产国之一，虽然该国今年铜矿受扰相对严重，但从统计数据来看，粗铜生产受扰相对有限，智利一季度粗铜产量约28.8万金属吨，较去年仅下降约0.5万金属吨。
海关数据显示，1-4月份中国阳极铜进口量累计同比增长近29%至44.5万吨，其中，赞比亚累计同比增长近46%，刚果（金）累计增长约%，非洲地区对进口的贡献可见一斑，此外，去年智利对中国的粗铜出口明显下降，今年1-4月份智利出口至中国的粗铜也出现了明显的回升。综合资源本身的产出水平，以及供应链物流的恢复情况去考虑，我们认为今年中国粗铜进口或出现显著增长，全年边际增量或达到20万吨，至于二季度末国内粗铜加工费整体走低，原因在于国内粗铜产出受到疫情扰动，且冶炼厂二季度检修偏多，增加了对粗铜的采购，这种供需阶段性变化难以持续到下半年，我们认为下半年情况会有所改变，粗铜加工费或重回上行通道。与粗铜不同，废铜贸易属性很强，即渠道库存对供给的表外影响相对较大，而贸易本身的核心点，一个是价格，一个是物流。高铜价正在刺激更多渠道库存流向市场，同时疫情后周期物流也在逐步改善，此外，经济活动趋于活跃，尤其是海外市场这一块，废铜资源的供给正在逐步提升，总体上看，全球废铜供给尚处在回升周期。但恰恰因为废铜的贸易属性，贸易壁垒等问题对废铜的区域流动会产生较大影响。从欧美市场消息看，欧洲与北美市场废铜供给相对充裕，冶炼厂正在增加对废铜的使用比例，以通过更高的加工费获取更高的收益。
国内市场方面，从海关数据看，1-4月份中国废铜进口量累计同比增长5%至44.6万金属吨，其中，从马来西亚进口下降明显，但从美国、韩国、泰国等地区进口出现明显增长。马来西亚废铜供给受政策影响较大，出于环保考虑，该国对废杂进口的标准提高，一定程度影响了该国的废铜拆解与加工产业。从美国进口显著增加，主要是中美贸易壁垒阶段下降，而韩国、泰国出口至中国的废铜增加，则主要是对马来西亚的替代，中国企业布局废铜拆解更加多元化。
综上所述，从原料供需平衡的角度，-这个周期之内，全球范围预计冶炼增长的节奏将慢于原料增长的节奏，从而会对冶炼加工费起到持续的支撑作用，与此同时，产业链利润分配上面，矿端利润将部分让渡于冶炼，以促进平衡新的变化。国内原料供需平衡过剩预计将显著扩大，未来国内铜矿及粗铜加工费仍有进一步上移的空间，节奏上看，四季度上行节奏恐将加快。此外，今年平衡的直观表现将为明年长协加工费的议价奠定上行的基础。
1.3、结论与思考
1.交易层面，原料端虽然处于供给恢复周期，但上半年矿端存量产能扰动相对较大，一定程度在情绪面上对铜价形成支撑。下半年我们预计这种扰动将边际减弱，叠加新增产能释放的压力，矿端供给增长节奏加快，预期上恐将修正市场对矿端供给增长不足的担忧。展望明年，新增产能释放叠加存量产能更强的修复，矿端供给增长或再上一个台阶。我们认为-年全球铜矿供给将维持高速增长，前期资本开支不足带来的增长瓶颈或出现在年之后。上半年冷料供给扰动相对矿端更小，今年值得
